在经济系统里，最神秘也饱受争议的莫过于
金融市场。没有人离得开它，但是也没有多少人认清它。
金融需要大众化，社会也需要金融。在中国，互联网金融正以超过人们想象的力度和广度改写着金融的内涵，延展着金融体系的格局。金融能够影响稀缺
资本的配置。金融的大众化可以改变经济地位的不平等，而经济地位的不平等是社会公正性最具挑战的难题。
今年以来，P2P领域出现一系列恶性欺诈案例，其中e租宝、中晋系涉及资金规模均达到百亿元，对互联网金融“从严监管”的呼声充斥坊间。客观地说，不应该把欺诈归结到需要通过监管来解决的问题。和偷窃一样，欺诈，包括披着互联网金融外衣的新型欺诈，涉及的是法律执行层面的问题。
从某种意义上说，互联网不需要监管，但是金融无论如何都需要监管。互联网金融是一个全新的监管领域。对于监管者来说，现有的金融监管框架应该如何进化以支持互联网金融的安全成长，是一个全新的课题。但正如互联网没有改变金融的本质一样，对互联网金融的监管也不应该背离监管的本质。
分业监管的思路是一种倒退
在互联网的推动下，金融
创新的步伐从来没有这样飞快，好像一夜之间，原本仅有商界精英享有的特权传递到了跳广场舞的大妈手中。社会需要金融，更需要互联网金融。正是因为互联网，金融与社会的联系才如此紧密。中国在互联网金融方面的实践之所以领先，从某种程度上说归功于监管的开放。以目前的情况来看，管比不管要好。但从媒体披露的治理思路而言，分业监管的思路是一种倒退。
互联网让投资者与融资者的直接对话成为现实，极大地降低了撮合交易的成本。 在现阶段的互联网金融中，最典型的业态是将传统金融服务搬到网上，比如网络投资理财、网络借贷、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托等互联网金融业态，这些都体现了撮合交易的特征。作为撮合的平台，互联网只是销售渠道。 对于这个层面的互联网金融，监管的重点在于资金的安全，必须强制实行资金第三方存管的要求，对资金保管、清算进行监督，防止平台和机构擅自挪用账户资金，从根本上实现平台和资金分离。在这一点上，业界已经有充分的共识。
这个层面的互联网金融相当于金融大超市，超市里各种金融服务分门别类，通过互联网以最低的销售成本卖给消费者。 监管层如能运用现有的监管框架
管理好产品端，同时确保资金通道的安全，一切就应该万事大吉了。
目前媒体披露的“谁的孩子谁抱走”的监管框架，大体吻合这个思路。先将网上的各类金融服务划归成7个分项，然后套入原有的监管框架，让央行管网络支付、银监会管网络借贷，证监会管
股权众筹，保监会管互联网保险，等等，也就是所谓“铁路警 察、各管一段”。以后再出 台整治子方案。其中，备受关注的P2P网贷和
股权众筹整治方案已于4月下旬陆续出 台。
但是，现实中的复杂性在于，好的互联网金融不应该仅仅是渠道，如果单纯作为渠道应该也很难存活。互联网金融的创新应该在于它能更好地补充传统金融，比如匹配投资者的风险承受能力和投资项目；比如对投资项目的投前评估和投后监督。在互联网改变金融业的情势下，监管如何与时俱进呢？
当金融体系的创新导致监管体系滞后，应该做出调整的是监管政策本身。这样的例子并不遥远。比如，一种金融监管体系可以在结构性融资、信用违约掉期、风险资本基金出现之前运行良好，但是当这些金融工具出现之后，监管机构视而不见，监管与创新之间出现脱节，许多重要的金融机构受到监管但是监管不充分，这个漏洞被视为导致2008年全球金融危机从一场原本可能是房价下跌导致的衰退演变成严重危机的原因之一。
前美联储主席伯南克在总结美国金融危机的监管漏洞时强调，这些漏洞不是监管的缺失，而是“系统监管的缺失”。监管水平没有到位，“表现在没有人从整个金融体系的视角来监测影响整体金融稳定的风险及威胁”。也就是说，监管视野存在局限性。金融危机之后，美国最引人瞩目的金融监管改革当属《多德-弗兰克法案》的颁布，其主题之一便是尝试建立一种系统性的监管方法。
以宏观的视角和综合的眼光来看待整个金融市场，这是对监管者最大的挑战。在互联网金融快速“变异”、“变种”的情况下，分业监管要么监管的是“一种不存在的商业模式”、要么是一种不完整的商业模式。不仅容易引发监管套利和监管割据，更容易形成监管重叠和监管真空。因此，我们认为，从监管理念来看，分业监管的思路是一种倒退。监管者不能把对风险的思考划分成一个个小单元，而是应该拥有更全面的监管视野。
监管不应该和现实脱节，但是对于金融创新，好监管一定存在时间上的滞后。因为监管者需要一定的观察期，让市场充分培育，让问题充分暴露。
互联网金融的金融属性
要了解互联网金融的金融属性，我们可以先从传统金融业的运营模式和金融属性出发。 金融业的核心是信息。按照信息的使用，金融行业的运营模式可以分为信息中介和投资中介两大类。
传统的信息中介包括券商分析报告，债券评级，基金评级，交易所等。这类金融公司可以直接销售信息，也可以将信息与其它业务捆绑，比如券商大多免费赠送分析报告或收取低费用，而依赖交易佣金盈利；比如交易所提供交易平台，免费信息披露，收取席位费、挂牌费及交易费用。信息中介只负责披露信息，提供自己的信息分析，而不用为投资者的投资
决策负责。监管层已经明确界定，P2P网络借贷平台正是这样的信息中介。
投资中介将信息与资金捆绑，依靠自己的信息优势来替投资者做投资决策。所有投资中介的本质是替投资者做投资决策，然后收取管理费。投资中介包括银行，信托，券商的自营部，公募基金，私募基金，和其它理财机构。他们收取管理费的形式五花八门，比如银行和信托收取利差，公募基金大多按资产规模收取管理费，而私募和对冲基金一般再额外加收收益提成。
投资中介中最特殊的是银行，也是监管最严的。为什么呢？银行不仅是投资中介，更是信用中介，它向投资者（储户）提供了不违约的保障，储户可以随时取钱，银行保障本金。这个保障是个双刃剑。一方面对于很多处于信息劣势的投资者来说，这个保障是让他们有勇气投资的先决条件。但另一方面这个保障也可能引起挤兑风险，尤其在银行坏账率高启的时候。要解决挤兑和违约风险，银行必须有足够的资本金，这也是银行监管的本质。
其它的投资中介都不提供这样的保障服务，投资者自负盈亏，而监管层面也就可以相应放松一些，至少不硬性规定资本金规模。虽然信托跟银行的放贷本质相差无几，由于不用提供本金保障，监管就要弱很多。在投资者不了解可能的违约风险而只看预期收益的情况下，信托和各种理财业务的飞速发展就不难理解。 这也从侧面体现了监管对行业发展对重要性。
短短几年，中国的互联网金融机构已经表现出与传统金融互补的能力。比如，蚂蚁金服推出的互联网消费信贷产品蚂蚁借呗。上线一年以来，蚂蚁借呗已经为全国3000万支付宝用户授信，累计发放消费信贷494亿元。和传统信贷业务不同的是，用户无需提供任何资料，蚂蚁借呗根据用户在阿里系积累的消费、支付、信用风险等数据，结合风控模型，通过大数据计算之后，授予其一定的贷款额度。而且，符合其资质的支付宝实名用户可以一键贷款。而蚂蚁小贷（原阿里小贷）在过去五年内累计向小微企业发放贷款超过6000亿人民币，规模达到美国Lending Club的六倍多。
另一个可以参照的例子是腾讯旗下的微粒贷。4月26日，微众银行副行长黄黎明在银监会例行新闻发布会上表示，该行的普惠金融产品“微粒贷”自去年5月正式上线以来，目前主动授信已超过3000万人，贷款笔数400多万笔，累计发放贷款超过300亿元。微粒贷主要依靠腾讯多年来积累的社交数据及央行的个人征信数据，其中社交数据在其评分系统里占据相当重要的比重，比如微信朋友圈的朋友个数以及他们之间的相关度等等。据说一年下来，贷款不良率只有千分之一，远低于传统金融机构。
从这两个例子不难发现，互联网金融的优势是信息。长期来说，没有信息优势的互联网平台肯定不能存活。所以我们接下来着重讨论有信息优势的互联网金融该如何监管。
对平台的监管应该充分考察其金融属性
如果分业监管是一种倒退，那么对监管层来说，这么多孩子该怎么管呢？一种声音说不应该管机构应该管业务，另一种声音反驳说监管者管不了机构也管不了业务，因为机构太多他管不过来，业务太多他看不懂。把这些争论放到一边，我们认为，监管者应该充分考察监管对象的金融属性，用一句通俗的话说：“如果看起来像鸭子，走路像鸭子，说话也像鸭子，那就是鸭子吧。”
本次针对互联网金融的整顿，导 火索是P2P行业中暴露出来的一系列恶性欺诈事件。中国金融市场里面都是恐龙级的大型银行，做小微金融的确不是他们的强项。中国又缺乏中小银行，P2P能够帮助市场解决资金配置的问题，因此一旦萌芽便以星火燎原之势迅猛发展，并且迅速成为全球最大的P2P借贷市场，比位居第二的美国和第三的英国加起来还要多。
从信息和盈利模式看，P2P平台相当于一个评级公司，交易所和券商的综合体，任何个人和小微企业主可以将自己作为借款实体“挂牌”发债，任何小投资者也可以购买任何数量的这类债券。 笔者认为可以暂且把这类P2P平台称作“债券型的新四板”。这么一看，平台公司身兼数职，各个职位的功能还可能有所抵触。在实体金融，我们有很好的理由不让交易所同时作唯一的券商和唯一的评级公司。互联网金融让这种混业
经营成为现实，该怎么监管？至少有一点应该是清楚的，不能简单地只由银监会来监管，尤其在这些公司不能设立资金池也没有资本金的情况下，银监会的工具箱里可用的工具实在不多。
比较有趣的一点是，笔者刚刚提到的蚂蚁小贷和微粒贷，都不是P2P平台，也不是信息中介。其实相对于很多的P2P平台，这两家公司更有做P2P的基因。不管是淘 宝还是微信，确实直接把人与人连接起来。通过在淘 宝店的购物体验或微信朋友圈的直接沟通，一边的P可以很了解另一边的P。所以小投资者的信息也许可以让他们更好地做出投前的评估，也可以让他们更有效地作投后监督。 鉴于这样的信息基础，阿里和腾讯可以只做交易平台，撮合借款人和投资人。或者，他们也可以选择lending club这样的信息中介模式给所有的借款人评级，然后让投资者自己选择投资标的。
有趣的是，蚂蚁小贷和微粒贷不约而同地都选择了投资中介的模式。依赖的都是自己平台的大数据和自己公司大数据挖掘的能力。微粒贷直接就是由微众银行发的普惠金融产品；而蚂蚁小贷用的是蚂蚁金服的自有资金。其实，从传统金融业我们已经可以看出，投资中介是比信息中介更普遍更易盈利的模式，很多传统的信息中介（比如券商）也正积极向投资中介转型（自营部，基金牌照等）。
目前阿里也好腾讯也好，对信息的挖掘只用于放贷，如果这些融资者要作众筹呢？平台该做信息中介还是投资中介？从这些假设，我们可以看到互联网金融的巨大想象空间。笔者显然只触及了冰山一角。可以肯定的是，监管的设定会很大程度影响这个行业的发展方向和竞争格局。
英美两种监管模式并无优劣之分
对平台的监管，一个首要的问题就是保护投资者，保证平台上产品的安全。一方面，平台为了自己的信誉而有自律的动力，比如2013年支付宝出于行业风险的考虑决定不接入P2P；比如本月9日，Lending Club创始人兼公司董事长和首席执行官Renaud Laplanche在没有监管介入的情况下，因为内部评估发现的违规出 售贷款而引咎辞职。另一方面，劣币驱逐良币会导致平台迎合投资者偏好，推荐高风险产品。平台也有动力推荐愿意支付高平台费用的产品，而这种产品一般都具有高风险。
所以，监管的第一个层面是针对“互联网金融大超市”，也就是通过互联网销售的现有的金融服务。监管层可以用“谁的孩子谁抱走”的监管框架来管理好产品端，同时确保资金通道的安全。
更复杂的情况也是大多数情况是，平台会参与到金融产品的设计中去并提供金融服务。这就需要对平台的金融属性进行监管。对监管层来说，这是难度最大、风险最高的部分。即便在监管非常成熟的美国和英国，对网络借贷平台以及整个金融科技行业（Fintech）该如何监管也是众说纷纭。有监管者担心投资者从网络借贷平台那里获得的信息是否充分，强调平台应该充分披露行业专属风险和借贷模型。传统银行则呼吁拥有一个和金融科技公司一样公平的监管环境，而网络借贷机构则游说监管应该鼓励创新，使用大数据新科技扩大信贷以促进经济发展。
以P2P网络借贷为例，英国和美国就采用了两种完全不同的监管方式。美国模式是信息中介模式，平台通过撮合交易获得中介费，借贷双方责任自负。监管机构是证监会（SEC），监管的核心在于信息披露。英国是P2P的发源地也是最早出 台P2P监管规则的国家。英国模式是平台要承担一定的信用风险，因此平台与银行有类似的监管要求，比如资本金等等。当然为了不让太严的监管扼杀了创新，平台的资本金要求远低于银行（在千分之一到三之间，平台规模越大资本金要求越低）。
从目前公开的数据来看，这两种模式并不存在谁优谁劣的问题。今年4月Business Insider发布的一份报告中称，去年美国的P2P市场的融资量为66亿美元，增长了128%。虽然以融资量计算，美国的规模超过了英国，但是如果以人均计算，英国以人均35.62美元大幅超过美国的20.70美元，高出72%。
如前文所述，中国监管机构将P2P平台定性为信息中介，与美国类似，但是目前监管机构是银监会，而不是与美国SEC对应的证监会。作为信息中介，监管的核心应该在于信息披露，以利于投资人做出投资判断。这并不是银监会常用的监管工具和流程。另外，两家最重要的网络借贷公司，蚂蚁小贷和微粒贷，早早取得了银行牌照，都可以做信用中介（或其它投资中介）。银监会又恰恰是合适的监管机构。所以，对监管层最大的挑战是如何从金融属性出发，在保证平台安全的前提下鼓励创新，并保证竞争环境的公平和市场的稳定。
监管这道线应该怎么划
由剑桥大学新兴金融中心、清华大学深圳研究生院和悉尼大学商学院研究团队联合撰写的《亚太地区网络替代金融基准报告》中披露：以融资量计算，中国是世界上最大的网络替代金融市场，其规模在2015年达到了1,017亿美元（约6,387.9亿人民币），其中P2P个人信贷以524.4亿美元的融资量占据了最大的市场份额，随后是P2P企业信贷的396.3亿美元，及房
地产信贷的55.1亿美元，股权模式众筹达到9.48亿美元。
如果互联网金融的监管是划一道线，这道线应该怎么划？这是个见仁见智的问题。我们认为，这道线应该以鼓励创新，公平竞争，维护市场的稳定，和保护投资者为准则，并且给市场充分发展的时间和空间。
如果为了强化监管而限制金融创新，这种监管思路将带来巨大的负面效应。健康的金融创新，可以提高金融体系对项目和公司的评估能力，能够将资本配置到最有前景的项目，能够以过去没有的方式监测资金的运用情况，确保资金安全。
中国经济仍然面临着下行压力，管理层已经多次强调，供给侧结构性改革的核心是体制机制创新，最终目标是形成经济增长新机制。服务于实体经济是对金融的根本要求，而互联网金融服务于实体经济的能力和效率已经有目共睹。
中国正在向全球第一大经济体迈进，中国已经拥有全球规模最大的
电子商务市场，而贸易和金融有着天然的血缘关系。因此，中国互联网金融在全球处于领先地位并不奇怪。虽然中国没有完善的信用体系，但是这并没有像很多人预料的那样成为互联网金融的绊脚石。阿里巴巴和京东等公司将消费者的个人零售数据作为信用评级资料来使用，腾讯则尝试运用社交数据进行信用分析。这些创造性的做法，为中国这个人口最为稠密的国家带来了金融福利。
根据花旗银行研究部门的一份报告，2015年流向互联网金融初创公司的美国风险投资达到74亿美元，然而这些资金的流向却最终都到了中国。不知不觉中，中国已经成为全球最大的金融创新市场。互联网金融是中国全局性金融改革的重要一环。在规范互联网金融等新业态的同时，应该让互联网金融做自己擅长做的事情，做它能做好的事情。互联网金融机构如果希望自己的工作能够真正有效，就应该始终对投资者透明，安全和稳健地运营，做负责任的金融。
监管可能会降低竞争的有效性，不管更可能导致市场动荡和投资者受损。监管并不神秘，也没有那么复杂。监管者的职责就是做他人不能或者不愿意做，但是又必须要做的事情。搞清楚监管的这条线应该怎么划，就要弄明白什么是必须要做的事情。
互联网金融的管与不管，是对监管者智慧和创造力的考验。
